Anthropic 值 2 万亿美元吗？

原文：https://every.to/napkin-math/is-anthropic-worth-2-trillion

说明：本次仅基于已读取内容处理。原文中“为何值 2 万亿美元”一节为订阅者专属内容（付费墙后），未包含在已读取范围内。

埃文·阿姆斯特朗（Evan Armstrong）曾为 Every 撰写 Napkin Math 专栏，离开后他创办了自己的刊物 The Leverage，专门对科技市场的走向做清醒冷静的分析。今天我们与他再度联手，联合发布他对 Anthropic S-1（招股书）的首次拆解，能再次担任他的编辑，我乐在其中。如果你喜欢这篇文章，欢迎订阅 The Leverage。——凯特·李（Kate Lee）

一家公司的 AI 写的营销文案烂到让人看得眼睛流血，而它却在告诉你，它要去治愈癌症。这听起来是个荒唐的说法。

让我换个说法。

这家史上增长最快的公司，账上现金超过 1000 亿美元，不久后将掌控价值数千亿美元的计算能力，拥有超过 11,000 家每年向其支付 10 万美元的客户——它在告诉你，它要去治愈癌症。在我看来，这个说法就稍微合理一些了。

三年来，我们对 Anthropic 的了解，来自铺天盖地的战略泄密、夸张宣传、FUD（恐惧、不确定与怀疑）、关于虾类福利的玩笑、梗图，以及多到离谱的博客文章。现在，我们终于通过它的 S-1 文件，拿到了冰冷、确凿、经美国证券交易委员会（SEC）认可的数据。这份文件很离谱。荒唐。简直愚蠢。它详细披露了一家资本主义历史上闻所未闻的企业。今天我给你们很多统计数据，但先从一个说起：Anthropic 自 2021 年成立以来已融资 1411 亿美元。截至 6 月 30 日，它仍持有 1317 亿美元的现金和短期投资。也就是说，这家公司烧掉不到 100 亿美元，就撑起了一个单季 168 亿美元的收入规模。而且在这一季度，它在经营层面甚至实现了盈利。再说一次，荒唐。

据报道，Anthropic 目标估值为 2 万亿美元。这个估值也同样荒唐吗？你要相信什么，才敢下这个注？这只 IPO 值得投资吗？我们来聊聊。

收入：史上最离谱的数字

收入从 2025 年第一季度的 3.76 亿美元，增长到 2026 年第二季度的 116 亿美元。今年第三季度约为 168 亿美元，不过要注意，这个数字是媒体报道的；S-1 中第三季度一栏留空，等待审计复核。对于一家六年前还不存在的公司来说，这大约是 350 亿美元的滚动收入。啧啧。

最让我印象深刻的是净收入留存率（net revenue retention，NRR）。Anthropic 报告称，截至 9 月 30 日，这一数字约为 900%。用 MBA 也能听懂的话说：一年前付钱的客户，现在付的钱是当时的九倍。作为参照，任何上市软件公司公布过的最高 NRR，是 Snowflake 在 2019 年底的 189%，当时其季度产品收入约为 6900 万美元。上市软件公司的中位数是 110%。而 Anthropic 是在一个 168 亿美元的季度上做出 900%。再说一次，啧啧。

两者的口径并不完全可比（Anthropic 的指标排除了 Pro 和 Max 订阅用户，只统计“合格客户”），但无论如何，此前从未有人做到过这一点。

话虽如此，别太把这一数字当回事。我把基础模型（foundation models）看作更像好莱坞，而不是硅谷的 SaaS（软件即服务）。在好莱坞，你的价值取决于你的下一部电影；在大模型（LLM）这场游戏里，你的价值取决于你的下一个模型。他们今年之所以能增长九倍，是因为 Anthropic 在过去 12 个月里接连发布了一系列越来越强的 Claude 模型（从 Opus 4.5 起）。S-1 印证了我这套“电影生意”的心智模型。Anthropic 披露，发布超过六个月的模型，贡献的收入不足 20%。而在截至 9 月 30 日的六个月里发布的版本，贡献了第三季度超过 80% 的收入。所以，前沿模型是一种半衰期只有六个月的资产。随着模型本身越来越擅长制造新模型，我预计这个半衰期还会进一步缩短。

我的第二条证据，是这份文件如此清晰地展示了杰文斯悖论（Jevons paradox）：当 AI 变得更便宜、更高效时，人们用得太多，以至于总支出反而上升。本质上，每次发布新模型，更难的任务都必须变得更便宜，公司才能实现增长。公司称，每次发布都“将每项任务的成本降低 25% 到 45%”。例如，在 2025 年 11 月 Opus 4.5 降价之后，环比增长从 48% 跳升到 132%。换句话说，Anthropic 必须永远让用量增长快于价格下降，而它的成本基础却是提前好几年就签好的。

我的第三条“电影逻辑”证据是，Anthropic 的增长已经从“荒唐”降速到“仅仅是疯狂”。第二季度环比增长 144%；第三季度约为 45%。部分原因是夏天——Fable 首次遭遇来自 OpenAI 和开源权重（open-weight）模型的真正竞争。另一部分原因是清理：公司称，有 5% 到 7% 的收入来自违反其使用政策的客户，主要是那些蒸馏 Claude 的实验室，公司在 8 月和 9 月切断了与它们的合作。（Opus 5.5 似乎至少部分恢复了增长曲线，但这是否属实，还要看下一次财报。）

要相信这家公司配得上“万亿美元俱乐部”，你最重要的信念之一必须是：它能比世界上其他所有人都造出更好的模型，基本上直到世界末日。

到底是谁在付钱？

尽管 S-1 开篇大谈 Anthropic 从事的是 AGI（通用人工智能）生意，但就目前而言，Anthropic 做的其实主要是 Claude Code 的生意。不使用 Claude Code 的 Claude 企业版用户，每月花费不到 75 美元。使用它的前 5% 用户，每月花费约 1500 美元。这是关于 Anthropic 增长最重要的一个事实：它的模型恰好最擅长写代码，公司又亲自在这些模型之上搭建了应用层，凭借垂直整合的商业战略魔法，它把价值攥在了自己手里，而不是拱手让给 Cursor 和 Copilot。

但这并没有妨碍它成为一头 B2B（企业对企业）巨兽。有几个关键点值得强调：

这是一门卖给几千家公司的按用量计费生意，而不是一家卖给 4000 万用户的软件公司。 S-1 将企业客户定义为每年支付 10 万美元的客户。按这个定义，2025 年 76% 的收入来自约 1500 家机构，另外 24% 来自合计约 4000 万名客户。自推出以来，这个比例每年都维持在 57% 到 90% 之间。与其把它的消费级产品看作收入来源，不如把它看作漏斗和品牌。

所有图片均由 The Leverage 提供。

真实客户数量更接近 250 家，而不是 11,900 家。 11,900 这个数字是公司主推的，它在九个月里增长了八倍，这确实是个荒唐的数字。

但各层级之间呈幂律分布（power law）。年支出每提高 10 倍，客户数量就下降约七倍，而且这条线干净地延伸到隐含的 30 到 40 家年支出超过 1 亿美元的客户。如果把 11,900 个账户全部按所在层级的最低门槛计算，算术下限是 51.5 亿美元。当你为这家公司做承销（underwrite，即评估其投资价值）时，你实际上是在押注约 250 段客户关系，以及接下来 1650 家客户爬进这个群体的速度。

尽管如此，集中度风险并不在风险因素章节所说的那个地方。 在提交文件之前的九个月里，没有任何单一客户的收入占比超过 10%。前五大客户在这段时期内约占收入的 25%，占比从第一季度的 36% 降到第三季度的 21%，而与此同时这五家各自的支出都创下了纪录。这一趋势是整份文件中对看涨逻辑（bull case）最有利的一个数字。

问题在于，这些“巨鲸”客户究竟是谁。媒体报道的共识是 Cursor 和 GitHub Copilot，脚注大致支持这一判断：客户 A 和 B 在 2025 年各占 12%，客户 C 则从 2023 年占收入的 43%，在 2026 年上半年跌到不足 10% 至 11%。如果这一身份判断正确，那么最大的客户就是那些夹在 Anthropic 与终端用户之间的写代码产品——它们有充分的动机把 token 导向本季度最便宜的模型，而它们的所有者（分别是 SpaceX 和微软）又都在经营自己的模型项目。上行（看涨）的情形正好相反。财富 500 强中超过一半的公司每年向 Anthropic 支付至少 10 万美元，而文件称，这些公司平均只把其总开支的不到 0.1% 花在它身上。排名前 10 的财富 500 强客户，这一比例不到 1%。如果平均的财富 500 强客户提升到前 10 名客户目前的水平，仅这一批客户带来的收入就会增长八倍。在 2 万亿美元估值上下的赌注是：幂律会保持原有形状，同时整条曲线整体向右平移。

毛利率到底是个啥？

浮于表面的分析师很可能会盛赞 Anthropic 报告的 85% 毛利率。这会让人觉得它是一只 SaaS 股票。然而，尽管公司采用的是 SEC 认可的定义，这个毛利率定义在“精神”上并不准确。

报告口径下的收入成本，是被归到服务客户的工作负载上的那部分计算资源。但 Anthropic 在自己的 IPO 文件中表示，它把计算资源当作一个可互换（fungible）的资源池来运营。客户今天购买的模型，是六个月前用研究阶段的计算资源训练出来的；而为训练它花掉的数十亿美元，六个月后就会过时。所以，要正确理解这家公司，我认为你需要把前沿模型的训练，看作生产所售商品的一项成本。如果你把全部计算与基础设施支出都算进去，那么销售成本就是 89 亿美元，毛利率就是 45%。按这个数字看，Anthropic 更像一家硬件公司（这对它并非好事）。

Anthropic 在服务客户时享受的是软件毛利率，但在做维持竞争力的必要研究时承受的却是硬件毛利率。而且正如我们已经确定的，第二项成本永远不会消失。最贴切的类比，是 Netflix 在 2015 年至 2019 年间的“内容摊销之争”——争论的焦点是，原创节目应该直接费用化，还是在五年内资本化摊销。而在这里，“内容”六个月就过期了。遗憾的是，我们无法获得更多关于未来模型训练成本的细节——这很可能是因为 Anthropic 自己也不知道未来会是多少，不敢公开承诺。但在我与研究人员的交谈中，他们大多预计成本增长会是对数式的（logarithmic）。

既然聊到利润表，就简要提一下你会在每条新闻标题里看到的那个事实。Anthropic 在 2026 年上半年“亏损 807 亿美元”。这是个毫无意义的数字，不值得担心。实际的经营亏损是 6.93 亿美元。这一亏损是由亚马逊可转换债券的 724 亿美元按市值计价（mark-to-market）损失造成的。这些债券将在 IPO 时转换，所以上市后的下一个季度，这笔亏损就会从损益表中消失。（在极少数情况下，800 亿美元的亏损反倒可以被轻松解读为买入信号，这就是一例。）

计算支出荒唐至极

当前的计算支出约为每年 220 亿美元（按第二季度年化）。合同将把这一数字推到明年约 1200 亿美元一年，到 2028 年约 1550 亿美元，其中大部分不可取消。与此同时，收入是按用量定价、可随意取消的，而且五大客户大多没有签订长期合同。长期债务与短期收入“联姻”，让我胃里一阵翻腾。

这份 S-1 花了大量篇幅，力陈这笔支出并非一笔糟糕的赌注。Anthropic 对融资计划做了这样的安排：把数据中心承诺（交付周期长，但只占成本的一小部分）与加速器（芯片）承诺（交付周期短，占成本的大头）分开，从而让最大笔的支票在需求更明朗时才开出。为支撑这一计划，它又抛出一个惊人的统计数据：今年收入增长了 1368%，而计算资源只增长了 300%。此外，自 Claude 推出以来，每一个时期的需求都超过供给，所以公司真正经历过的风险，是承诺不足，而不是承诺过度。

这些观点都成立，但归根结底，这一切仍取决于下一个模型和上一个一样好，以及 Anthropic 拥有捕获这部分价值所必需的垂直整合应用。

尽管即将有大笔支出，这家企业的效率却高得惊人。按滚动口径计算，人均收入为 660 万美元，高于一年前的 140 万美元。谷歌是 220 万美元。旗下包含 xAI 的 SpaceX 是 140 万美元。

那么，这就是我们目前的处境：行业史上最高效的规模扩张、900% 的净收入留存率、85% 的服务毛利率、账上 1310 亿美元现金，以及 8000 亿美元的固定债务——只有当下六个模型和前六个一样好时，公司才还得起这些钱。按 2 万亿美元估值，这值得买入吗？这又回到那个问题：你是否愿意相信 Claude 能治愈癌症。

为何值 2 万亿美元

埃文·阿姆斯特朗是《The Leverage》的创始人，这是一份审视科技市场中商业战略与权力格局的通讯。

核心启示：Anthropic 的增长数据（约 900% 的净收入留存、单季 168 亿美元收入、85% 的服务毛利率、1310 亿美元现金）在商业史上没有先例，但 2 万亿美元估值真正的赌注，是它能否永远比全世界造出更好的模型。在一个前沿模型只有六个月“半衰期”、最大客户随时可能把 token 导向更便宜模型的生意里，这份估值买的是“Claude 持续领先”这一信念，而不是当期财报。